8月27日，上美股份（02145.HK）交出2026年中期成绩单：收入37.56亿元，同比-8.6%；期内利润1.26亿元，同比-77.4%；净利率从13.5%掉到3.3%。诡异的是毛利率不降反升，由75.5%提至76.7%——刀不是砍在产品上，是砍在毛利下面的费用里。

上半年销售及分销开支24.81亿元，同比+6.2%，费率由56.9%飙到66.1%；其中营销及推广开支20.85亿元，占收入比从50.4%升到55.5%。也就是说今天的上美每进账100元，要拿出66元买流量和曝光，其中55元以上是直接投出去的推广费。

韩束这辆老引擎，开始空转

2023—2025年，韩束收入从30.90亿涨到73.63亿，靠的是“达人短剧曝光→红蛮腰套盒承接→抖音自播放大”三段式打法，连续三年抖音美妆头部。2026年上半年这套打法边际效用锐减：韩束收入26.61亿元，同比-20.4%，占集团收入比从81.4%降至70.8%，单品牌比上年同期少卖6.83亿元，几乎吃掉了集团全部收入降幅。

但韩束没丢流量——上半年仍居抖音个人护理品牌前列，618面部护理类也还在前三。变的是“流量→收入”的转化率：核心红蛮腰套盒进入成熟期、抖音美妆竞价变贵、韩束向男士/洗护/彩妆扩品类但新线ROI没起来。以前规模涨，投放费被摊薄；现在规模跌，投放费降不下来，经营杠杆反向咬合，利润被两头剪。

线上依赖度同时走到极致：上半年线上收入35.36亿元（占94.1%，再提1.4pct），线下收入1.77亿元（同比-34.3%）。韩束在抖音打个喷嚏，集团直接发烧。

新品牌跑得快，但填不上坑

多品牌不是没动作：
- newpage一页 6.35亿元，同比+59.9%，占比升至16.9%；
• 安敏优 1.40亿元，同比+89.3%，占比3.7%；

• 其他品牌（极方、一叶子等）2.08亿元，同比+55.0%；

- 红色小象 1.13亿元，同比-29.1%，仍在调整期。

三者合计增量约3.77亿元，只抵消了韩束+红色小象降幅的一半左右。一页全年冲20亿是下一个叙事，但上半年利润表里它还在吃集团输血——研发成本1.41亿元（+36.4%）、物业厂房设备折旧4419.8万→1.07亿元（翻倍）、员工总数2926人薪酬成本5.24亿元（+41.6%），都是前置投入。

组织端已经先痛了：今年以来两轮降薪、KOC百万预算砍掉改由员工自发小红书内容、取消中期分红（去年同期派0.5元/股）、经营现金流3.86亿→3.13亿、期末现金6.86亿、银行借款升至3.61亿。

流量反噬的真相：不是没流量，是流量不再便宜

韩束的失速不是“被遗忘”，而是“被竞价”。2025年12月央视《经济半小时》送检两款面膜检出EGF（禁用成分），韩束虽拿第三方报告自证，但“检测罗生门”+后续防脱洗发水AI口播“7天不长头发赔1万”的虚假宣传争议，把短剧种草积累的信任折损了一截。 抖音美妆大盘里，珀莱雅、可复美、薇诺娜、毛戈平都在抢同波流量，CPM逐年抬升，韩束过去靠“高性价比套盒+高频自播”把ROI做正，现在套盒老化、自营占比拉到62.6%但人力与内容成本更重，正循环转成负循环。

上美并不缺增长动作，缺的是把动作兑换成利润的时间。董事长吕义雄内部信写“波动是暂时的，7、8月业绩再次正增长”，但资本市场用脚投票——8月17日盈利警告后次日跌超20%，股价较一年前高点回撤近八成。

这一轮浮沉给国货美妆的提示很直白：短剧和达人是油门不是底盘，红蛮腰是爆品不是壁垒。当流量采买费吃掉66个点、新品牌还在赔本换规模、单品牌占七成营收时，任何一次转化率下滑都会直接打成利润腰斩。韩束要从“流量型冠军”重估为“效率型品牌”，上美要从“韩束公司”重估为“多品牌集团”——这两件事，都比再投一条爆款短剧难得多。

（数据口径：上美股份2026中期业绩公告、港交所披露易、壹览商业、蓝鲸财经、国泰海通美护点评）