英伟达的市值完成从5千亿美元到5万亿美元的跨越，只花了四年零四个月的时间。我们一般称呼超级牛股“十年十倍”，而英伟达是四年十倍；如果从2022年下半年的低点算起则更快。
英伟达的市值从4万亿美元增长到5万亿美元仅用了113天，充分体现了在业绩增长强劲、市场情绪乐观的情况下，“强者恒强”的效果是多么恐怖。即便在上涨了这么多之后，英伟达的动态市盈率还是只有56倍，P/E/G小于或等于1.0（取决于你使用多长的预测周期）。也就是说，英伟达竟然还是比一大批科技成长股更便宜（无论是哪个国家的）。
在人类历史上，已经多年没有出现过一家主要做To B业务的公司市值凌驾于所有To C公司之上的情况了。苹果，作为一家典型的To C公司，长期占据着世界市值第一；长期有希望挑战苹果的谷歌也是一家To C公司。微软同时拥有庞大的To B和To C业务，但是To C发展得同样快，尤其是在通过收购动视暴雪做大游戏业务之后。而英伟达不但To B（主要是数据中心）业务规模远远大于To C，而且绝大部分增长均来自To B。
上面所说的情况，让人想到了1990年代末的第一次纳斯达克互联网牛市，当时市值第一的微软，虽然也是To B + To C公司，但是To B业务比例要高于今天。包括思科、Oracle、IBM在内的一批To B信息技术公司也是风光无限。而当时消费互联网的商业模式还没有真正跑出来，没有人能预料到十多年后To C公司会统治资本市场。现在，圆舞曲似乎又跳回了类似的位置？
大涨的核心驱动力
英伟达最近大涨的主要驱动力是Blackwell+Rubin的出货量指引大幅提升：到2026年底累计出货2000万颗，累计收入5000亿美元。这个指引比此前的市场一致预期高出30%。作为一家已经被市场盯得很紧、研究得比较透彻的大市值公司，能如此大幅度超预期实属不易。
另一个重要因素是，美国表态愿意放松对Blackwell芯片的出口管制——这对英伟达绝对是特大利好。本来就连老黄（黄仁勋）都不再抱任何希望了，现在投资者重新燃起了热情。不过，一个巴掌拍不响，美国愿意出口，另一方也需要接招才是，现在的变数还很多。
有人认为，英伟达对诺基亚的投资，是打算“把AI算力建到通信基站上”：把两家的技术融合一下，基站就变成所谓“推理算力最前沿”了。还有人表示，这次英伟达投资诺基亚的意义，堪与2019年收购Mallox（从而获得重要的InfiniBand技术）相提并论。通信领域的技术融合能否成为新的增长极，仍有待市场验证。
全栈能力与生态壁垒
英伟达在AI技术上的所谓全栈能力，除了指它拥有全套硬件、软件和网络生态之外，更是指它拥有“自洽的、封闭的”生态，这个生态主要不是基于开放式的第三方技术，而是基于自有的、闭源的、不通用的独家技术。
例如，在服务器内部的GPU互联上，AMD选择了通用的PCIe，而英伟达选择了自有的NVLink；在驱动程序方面，AMD果断拥抱开源并将此视为一项核心竞争力，而英伟达至今仍只有极小范围开源；在服务器组网技术上，AMD选择了通用以太网技术，而英伟达通过收购获得了InfiniBand。至于CUDA软件生态这种被人讲烂了的话题，早已成为其难以被撼动的护城河之一。
事实上，如果没有ChatGPT的横空出世，英伟达的“自建技术生态”和AMD的“借助通用技术生态”模式，究竟孰优孰劣还不好说——前者在理想条件下的性能明显较优，但后者的通用性似乎较强而且会让客户心理上更舒服一点。可是生成式AI革命毫无预兆地降临，英伟达手里的武器就把所有竞品捅了个稀巴烂。这并不是说AMD或其他竞争对手做错了什么，只能说：第一，人算不如天算；第二，老黄是个偏执狂，虽然大部分偏执狂都完蛋了，但赢到最后的也是偏执狂。
市场争议与未来迷雾
如果你在今年1月底，DeepSeek刚发布，全网（包括一部分英文媒体）集体唱衰英伟达的时候抄底，到现在应该已经赚了80%了。今年2月初我在越南休假期间，至少有300人跑到我的社交媒体账号下问我：“你不是说CUDA没法被绕过吗？不是说NVLink很牛逼吗？被打脸了吧？”我一直特别希望再有机会跟他们展开交流，但他们消失得无影无踪，活不见人，死不见尸。这充分说明科学技术进步不以任何人的意志为转移，不论是我的意志、他们的意志，还是老黄本人的意志。
尽管当前英伟达风头无两，但挑战依然存在。出口管制放松的不确定性、竞争对手技术突破的可能性、AI算力需求增长是否可持续等问题，都为其未来蒙上了一层迷雾。英伟达的奇迹能否持续，既取决于技术迭代的速度，也依赖于全球市场环境的变化。在科技行业“各领风骚数几年”的规律下，这家To B巨头能否打破周期，继续书写传奇，仍是资本市场最关注的命题之一。